RICERCA ITALIANA     

L'Action Plan UE sulla corporate governance: un'analisi giuridico-economica delle principali problematiche

Università Cattolica del Sacro Cuore

Abstract

Obiettivo del programma di ricerca è quello di procedere ad un’approfondita analisi – da un punto di vista di Law & Economics - del sistema di governance delle società in ambito sia nazionale che europeo e dei connessi problemi di regolamentazione. A tale proposito, il concetto di governance viene inteso nella sua più ampia accezione, per comprendere il contesto giuridico ed istituzionale come pure i sistemi di controlli endosocietari adottati dalle imprese.
Nei prossimi anni è prevedibile che un'importanza centrale nel dibattito (e nel coordinamento delle iniziative di riforma, sia a livello normativo che a a livello di autodisciplina) sia assunta dall'Action Plan sulla corporate governance recentemente varato dalla Commissione UE.
Il programma di ricerca intende analizzare le tematiche oggetto di tale piano muovendosi su più piani complementari. Anzitutto, è necessaria un’analisi approfondita di alcune aree particolarmente importanti da un punto di vista più strettamente economico-finanziario. Si intende così indagare – anche su base comparativa - l'efficienza di alcuni aspetti dell'attuale sistema italiano di governance, verificandone le relazioni con l'incentivazione alla creazione di valore e la performance d'impresa. In tal senso, la ricerca è rivolta all’analisi delle problematiche relative alla composizione e alla struttura dei consigli di amministrazione, allo studio della relazione esistente tra struttura proprietaria e performance d'impresa e alla verifica del grado di informazione fornito agli azionisti, e più in generale agli stakeholders dell’impresa, in merito alle politiche di retribuzione, alla struttura e al costo dei piani di retribuzione del management adottati dall’impresa.
Si intende inoltre indagare le iniziative di riforma adottate o in corso di definizione a livello Europeo (con particolare riferimento all’Action Plan sulla corporate governance varato dalla Commissione UE) e a livello nazionale (soprattutto tramite la recente riforma del diritto societario e le ulteriori proposte contenute nel progetto di legge sulla Tutela del Risparmio) e quindi analizzare un punto centrale ai fini della valutazione delle iniziative in materia di corporate governance (a livello sia legislativo, sia di autodisciplina), ovvero lo studio dei criteri per stabilire i livelli ottimali di deterrenza, sulla base del bilanciamento dei costi e dei benefici associati a forme alternative di enforcement di natura pubblica e privata. <<<

Coordinatore Scientifico del Programma di Ricerca

Lorenzo CAPRIO Università Cattolica del Sacro Cuore

Obiettivo del Programma di Ricerca

Obiettivo del programma di ricerca è quello di procedere ad un’approfondita analisi – da un punto di vista di Law & Economics - del sistema di governance delle società in ambito sia nazionale che europeo. A tale proposito, il concetto di governance viene inteso nella sua più ampia accezione, per comprendere il contesto giuridico ed istituzionale come pure i sistemi di controlli endosocietari adottati dalle imprese.
La corporate governance è negli ultimi anni al centro di un intenso dibattito, che si è ulteriormente sviluppato in conseguenza degli scandali finanziari che hanno coinvolto importanti società, americane ed europee. Di conseguenza, la governance societaria è oggetto di significative proposte di riforma, a livello sia nazionale che comunitario, che riguardano sia la normativa primaria e secondaria, sia le iniziative di autodisciplina. Nei prossimi anni è prevedibile che un'importanza centrale nel dibattito (e nel coordinamento delle iniziative di riforma, sia a livello normativo che a a livello di autodisciplina) sia assunta dall'Action Plan sulla corporate governance recentemente varato dalla Commissione UE.
Il programma di ricerca intende analizzare le tematiche oggetto di tale piano muovendosi su più piani complementari. Anzitutto, è necessaria un’analisi approfondita di alcune aree particolarmente importanti da un punto di vista più strettamente economico-finanziario. Si intende così indagare – anche su base comparativa - l'efficienza di alcuni aspetti dell'attuale sistema italiano di governance, verificandone le relazioni con l'incentivazione alla creazione di valore e la performance d'impresa. In tal senso, la ricerca è rivolta: a) all’analisi delle problematiche relative alla composizione e alla struttura dei consigli di amministrazione con la finalità di indagare le possibili cause delle strutture di Cda e le possibili relazioni con il valore e la performance della società. b) allo studio della relazione esistente tra struttura proprietaria e performance d'impresa, con particolare attenzione al modello di controllo familiare e all'appartenenza a gruppi; c) alla verifica del grado di informazione fornito agli azionisti, e più in generale agli stakeholders dell’impresa, in merito alle politiche di retribuzione, alla struttura e al costo dei piani di retribuzione del management adottati dall’impresa.
Si intende successivamente indagare le iniziative di riforma adottate o in corso di definizione a livello Europeo (con particolare riferimento all’Action Plan sulla corporate governance varato dalla Commissione UE) e a livello nazionale (soprattutto tramite la recente riforma del diritto societario e le ulteriori proposte contenute nel progetto di legge sulla Tutela del Risparmio). Sotto il primo profilo, l’obiettivo è ricostruire è analizzare criticamente la strategia Europea di risposta ai recenti scandali, verificando la fondatezza delle soluzioni proposte, la direzione delle medesime (convergenza vs. divergenza degli ordinamenti nazionali) e la possibile formulazione di proposte alternative. Sotto il secondo profilo, l’obiettivo è analizzare criticamente alcune norme-chiave innovative contenute nel d.lgs. 6/2003, con particolare attenzione per il tema della competitività del nostro ordinamento nella raccolta di capitale di rischio e finanziamenti.
Infine, si intende analizzare un punto centrale delle iniziative in materia di corporate governance (a livello sia legislativo, sia di autodisciplina), ovvero l’effettivo grado di deterrenza. A partire da una prospettiva di teoria dell’economia del benessere, si intende quindi definire i criteri per stabilire i livelli ottimali di deterrenza, sulla base del bilanciamento dei costi e dei benefici associati alle forme alternative di enforcement di natura pubblica. Obiettivo ultimo della ricerca è, in tale ambito, quello di sviluppare una moderna teoria della deterrenza alla luce della comparazione tra i sistemi di enforcement americani ed europei. <<<

Durata

24 mesi

Base di partenza scientifica nazionale o internazionale

La corporate governance è negli ultimi anni al centro di un intenso dibattito in sede accademica, istituzionale e tra gli operatori dei mercati finanziari. Il dibattito, già presente nella letteratura sia giuridica sia economico-finanziaria, si è ulteriormente sviluppato in conseguenza degli scandali finanziari che hanno coinvolto importanti società, anche italiane, facendo seguito a quanto già accaduto nei due anni precedenti negli Stati Uniti. Gli scandali finanziari hanno portato all'emersione di casi di corporate malpractice, che hanno riguardato numerosi aspetti della vita societaria (diffusione di informazioni contabili incomplete o false, effettuazione di operazioni in conflitto d'interesse, casi eclatanti di assenza di relazione tra remunerazione del management e performance aziendale, ecc.).
Tali episodi hanno portato gli studiosi, le autorità di regolamentazione e i legislatori a guardare con rinnovato interesse al sistema dei controlli endosocietari e di mercato, e a valutare l'efficacia di tale sistema nonché l'opportunità di eventuali provvedimenti di riforma. In tale quadro si inseriscono dunque sia le indicazioni provenienti dalle Autorità Europee (la Commissione Europea infatti, facendo seguito alle raccomandazioni formulate dallo High Level Group of Company Law Experts (c.d. Commissione Winter) ha varato a maggio 2003 un proprio Action Plan in materia di diritto societario e corporate governance) sia il recente attivismo del legislatore italiano in tema di governance (da ultimo con il progetto di ddl "tutela del risparmio" recentemente approvato alla Camera dei Deputati).
E' forte l'esigenza di analizzare a fondo, da un punto di vista sia giuridico che economico, alcuni aspetti qualificanti del sistema di governance oggi prevalente presso le imprese italiane per verificarne punti di forza e di debolezza, anche su base comparata. L'indagine dovrebbe indirizzarsi verso alcuni aspetti oggetto di particolare attenzione da parte sia della letteratura internazionale, sia della Commissione UE, quali la struttura proprietaria delle imprese, la formazione di gruppi e la loro articolazione, la composizione e il funzionamento dei consigli di amministrazione, la remunerazione e l'incentivazione del management.
La struttura proprietaria delle imprese è oggetto dell'attenzione degli studiosi da tempo; dopo una prima generazione di studi che sostenevano in maniera semplicistica la preferibilità tout court del modello di proprietà diffusa ha oggi preso vigore un filone di letteratura che mostra l'esistenza di possibili vantaggi e svantaggi della proprietà concentrata (e di vari modelli di proprietà concentrata, tra cui prevalente interesse ha attirato la proprietà familiare). In tale cornice, un argomento che ha attirato particolare interesse è il ricorso alla formazione di gruppi piramidali, che consentono di mantenere il controllo di numerose società con un investimento limitato e sono caratterizzati da rilevanti rischi di conflitto di interesse.
Il consiglio di amministrazione è stato oggetto di numerosi studi negli anni recenti, diretti a indagare quale ruolo esso rivesta nella gestione societaria (in particolare, se prevalga un ruolo di gestione, di controllo del management, o di intreccio di relazioni con entità terze); più in dettaglio, si è ricercata l'esistenza di possibili relazioni tra la struttura e le modalità di funzionamento del consiglio da un lato, e la performance (o il valore) della società dall'altro.
La remunerazione del management, il suo legame effettivo con le performances aziendali e il ruolo giocato dalla quota incentive-based della remunerazione nell'ambito dei recenti scandali ha pure sollevato importanti interrogativi: la presenza massiccia nei portafogli dei top-manager di azioni ed opzioni delle società gestite pare aver prodotto un'eccessiva "attenzione" nei confronti della creazione di valore di breve periodo fino ad indurre il management a tenere comportamenti fraudolenti, pur di sostenere o incrementare il valore di mercato delle società. Tali opinioni, sebbene giustificabili sul piano emotivo, non hanno finora trovato un ragionevole supporto né teorico, né empirico.
L'evidenziazione dei limiti del consiglio di amministrazione come strumento di monitoraggio in caso di frodi societarie, soprattutto se orchestrate dai top managers e in caso di proprietà concentrata, non significa che il Board sia, a livello generale, inutile o che strutture ad esso interne come gli audit committees non possano svolgere una utile funzione nel rilevare le frodi.
I gatekeepers svolgono una funzione che controbilancia, almeno in parte, le debolezze del consiglio di amministrazione. Il termine "gatekeeper" è attualmente usato per indicare soggetti esterni alla società che offrono servizi di verifica e certificazione agli investitori (Coffee 2004). Kraakman ha invece adottato una definizione più ampia di gatekeepers, riferendosi a quei "soggetti privati capaci di fermare le irregolarità rifiutandosi di cooperare con gli autori" (Kraakman 1986). I gatekeepers riescono a prevenire i comportamenti fraudolenti rifiutandosi di fornire il proprio supporto: tale supporto è il cancello (gate) di cui i gatekeepers sono custodi. Questo tipo di strategia coinvolge quindi soggetti terzi nella attuazione dell'enforcement.
I politici si trovano di fronte ad una difficile scelta tra meccanismi di mercato, disciplina della responsabilità e regolazione pubblica in relazione ai diversi gatekeepers. La scelta dei criteri di responsabilità è stata studiata in modo specifico da giuristi-economisti, che hanno studiato i regimi di responsabilità oggettiva e responsabilità per colpa, valutando quale dei due sia ottimale.
Notevole importanza ha anche lo studio del sistema di enforcement volto a prevenire e scoraggiare l'insorgere di fenomeni di frode a danno degli investitori. Le dimensioni dell'intervento legislativo possono infatti essere differenti (Shavell 2004). Nel caso di frodi finanziarie, le pene non pecuniarie (per esempio la reclusione) sono necessarie perché, a prescindere da considerazioni di tipo morale, i benefici ottenuti dal privato con la frode sono così alti che le azioni civili non sono un deterrente sufficiente, dal momento che il suo patrimonio non sarà mai sufficiente a coprire il costo sociale della sua azione. Per la prevenzione delle frodi è anche necessaria una disclosure obbligatoria. Tale sistema deve fare affidamento sul regolatore pubblico, in grado di intervenire quando una società nasconde informazioni e di "verificare la veridicità dei numeri resi pubblici", essendo questa una azione che "un intermediario privato può percorrere solo … con un'azione legale, strada molto lenta e costosa" (Zingales 2004). Anche le sanzioni amministrative sono generalmente collegate ad un enforcement pubblico della disclosure obbligatoria. D'altra parte, tre forti argomentazioni vengono avanzate contro un sistema di enforcement di natura totalmente pubblica. In primo luogo, nella realtà le agenzie pubbliche non sono i soggetti più efficienti per far rispettare la legge perché non hanno accesso alle informazioni in possesso dei privati (Shavell). Secondariamente, non hanno risorse finanziarie sufficienti per effettuare investigazioni contro tutte le violazioni e agire con il medesimo rigore in tutti i procedimenti (a favore di pubblici ministeri "privati" si sostiene, per esempio, che assicurano un buon enforcement perché non sono "completamente dipendenti dall'atteggiamento contingente delle istituzioni pubbliche": Coffee 1983; Morrison 2004). In terzo luogo, l'agenzia pubblica evidenzia costi di agenzia come i revisori e gli altri gatekeepers, perchè il regolatore pubblico potrebbe essere "disponibile a pagamenti" (Easterbrook 1985; Glaeser 1998). La "porta girevole" tra lavori privati e di natura pubblica, vale a dire l'incentivo a non essere troppo severi con chi commette violazioni nella speranza di un futuro lavoro alle dipendenze degli stessi soggetti privati, e l'influenza politica, sono esempi della natura di questi "ritorni", fino alla forma estrema, cioè la corruzione. Per queste ragioni, i privati sono incentivati a riportare le irregolarità, e gli incentivi prendono la forma di danni, restituzioni, "taglie" e ogni altro tipo di ricompensa monetaria (Shavell; Kraakman).
Il tema della interrelazione tra enforcement pubblico e privato è stato studiato di recente in Europa con riguardo al diritto antitrust, in cui è evidente che le regole europee sono meno effettive rispetto a quelle statunitensi: cfr- Basedow, Who Will Protect Competition in Europe? From central enforcement to authority networks and private litigation, 2 EBOR 443 (2001); Ehlermann – Atanasiu (eds.), European Competition Law Annual 2001: A Community Perspective, 2003; Giudici, Private Antitrust Law Enforcement in Italy, 1 Comp. L. Rev. 61 (2004); Nazzini, Concurrent Proceedings in Competition Law, Oxford, 2004.
Con riguardo al diritto societario e dei mercati dei capitali, questa interrelazione è stata poco studiata. I sistemi europei sono stati influenzati dal moderno dibattito sulla corporate governance, ma hanno cercato di rispondere solo sul piano delle regole di sostanza, non delle strutture di enforcement, che continuano ad essere poco efficaci. Il sistema processuale non riesce a tutelare con effettività gli interessi collettivi e non esiste una interrelazione adeguata tra enforcement pubblico e privato. Il risultato è una scarsa efficacia del sistema di enforcement generale. Questi temi di indagine sono stati avviati in Ferrarini – Giudici, Financial Scandals and the Role of Private Enforcement: The Parmalat Case, in McCahery (ed.), After Enron, 2005, forthcoming. La ricerca intende svilupparli.
In questa prospettiva diventa dunque rilevante l'analisi del sistema di tutela e di protezione degli investitori effettivamente in essere nel nostro Paese, anche alla luce delle numerose innovazioni contenute nel d.lgs. 6/2003, con riferimento alle quali possono essere segnalati, a titolo meramente esemplificativo, tre aspetti di particolare rilevanza per quanto riguarda la tutela di soci e creditori: 1) la traslazione della tutela dal piano reale al piano obbligatorio in materia di deliberazioni assembleari viziate, 2) il potenziamento delle azioni di responsabilità verso gli amministratori e 3) l'introduzione della responsabilità da direzione e coordinamento.
D'altra parte, la recente riforma fa emergere ulteriori problemi anche in relazione ad un diverso profilo critico, quale quello rappresentato dal coordinamento delle forme di tutela individuali (ovvero rimesse all'iniziativa del singolo investitore o creditore, con effetti a vantaggio esclusivamente di questi) e le forme di tutela collettiva (ovvero rimesse all'iniziativa di un singolo investitore o creditore con effetti a vantaggio di tutti gli altri oppure ad un rappresentante comune degli investitori o dei creditori). <<<