RICERCA ITALIANA     

Struttura Proprietaria, Incentivi e Valutazione.

Università degli Studi di Torino

Abstract

Questo progetto analizza le determinanti di struttura proprietaria, incentivi manageriali e valore dell'impresa. Contribuisce alla comprensione di una problematica così generale anche facendo riferimento a particolari strutture proprietarie la cui diffusione nel mondo, e in Europa in particolare, è stata documentata negli anni '90.
La ricerca risulta organizzata attorno a tre temi tra loro collegati:
(1) le cause e le conseguenze dei gruppi di imprese.
(2) la proprietà dei fondi di venture capital.
(3) concentrazione della proprietà, controllo stabile ed estrazione di benefici privati. <<<

Coordinatore Scientifico del Programma di Ricerca

Giovanna NICODANO Università degli Studi di TORINO

Obiettivo del Programma di Ricerca

Nota per il valutatore: è meglio leggere prima la sezione 2.2.

Questa ricerca si pone l'obiettivo generale di perfezionare la conoscenza circa le determinanti e gli effetti della struttura proprietaria. Gli obiettivi specifici vengono descritti con riferimento a tre temi tra loro connessi.

(*) Le cause e le conseguenze dei gruppi di imprese

Vi è scarsa conoscenza relativa ai gruppi societari nell'economia, nonostante questi caratterizzino la struttura proprietaria di imprese di tutto il mondo. Di conseguenza un primo obbiettivo [1] di questo progetto di ricerca è analizzare il ruolo dei gruppi nell'economia. Questa pare essere una finalità rilevante anche alla luce dell'attuale dibattito sul loro eventuale smantellamento (Almeida Wolfenzon, 2004; High Level Group of Company Law expert of the European Commission).
In particolare è nostra intenzione fornire due spiegazioni dell'emergere dei gruppi, una riferita alla successione nelle imprese famigliari, l'altra alle necessità di diversificazione dell'azionista controllante. Inoltre, per comprendere la ragione della sottovalutazione delle azioni di holding e sussidiarie rispetto alle imprese indipendenti, costruiremo un modello in grado di valutare le passività di imprese affiliate ad un gruppo. Infine collegheremo la finanza all' organizzazione industriale investigando le implicazioni sui mercati dei prodotti della presenza di strutture di gruppo.

(*) La struttura proprietaria dei fondi di venture capital.

Capire se la struttura proprietaria contribuisca alla sopravvivenza delle imprese di venture capital e influenzi le loro scelte di investimento è il secondo obbiettivo [2] del progetto.
Questo ci sembra un tentativo importante soprattutto nel contesto europeo, dove molti fondi di venture capital sono nati durante la seconda metà degli anni Novanta e un grosso numero di questi sta abbandonando il mercato a causa delle cattive performance. Questa recente esperienza del settore fornisce inoltre un'opportunità per misurare la performance di un'organizzazione economica non tanto rispetto alla sua abilità di generare profitti, ma rispetto alla sua capacità di sopravvivenza in condizioni di mercato avverse.

(*) Proprietà concentrata, controllo stabile e benefici privati.

Un classico problema associato alla proprietà concentrata è che l'azionista di maggioranza interferisce con il management e allo stesso tempo svolge attività di sorveglianza. Il terzo obbiettivo [III] del progetto di ricerca è (a) progettare una struttura per il consiglio di amministrazione di una società tale da ridurre le interferenze, mantenendo il giusto grado di sorveglianza; (b) indagare come uno schema di incentivi per i manager di tipo pay – performance possa modificare gli incentivi alla sorveglianza dell'azionista controllante.
Un altro tema riguarda la natura dei benefici privati di cui godono manager a azionisti controllanti. Molti lavori in letteratura ipotizzano che l'estrazione dei benefici privati riduca il benessere sociale, ma finora non è stato semplice dimostrarlo. Nell'ipotesi che l'esistenza di tali benefici privati riduca il benessere sociale, l'intervento del regolatore è stato invocato e messo in atto per proteggere gli azionisti di minoranza. Tuttavia non è chiara la ragione per cui la competizione per il capitale da parte delle imprese non dovrebbe eliminare tale necessità. Maggiore attenzione dovrebbe inoltre essere portata sul ruolo del debito nell'aumentare la separazione tra proprietà e controllo. Il quarto obbiettivo [IV] del progetto è fornire risposte a questi problemi, che hanno chiari risvolti di politica del risparmio.
Infine la struttura proprietaria può essere considerata una caratteristica del sistema finanziario, piuttosto che della singola impresa. Il nostro ultimo fondamentale obiettivo [V] è analizzare l'evoluzione della proprietà azionaria, spiegandola in funzione del processo politico. <<<

Durata

24 mesi

Base di partenza scientifica nazionale o internazionale

Fino agli anni Novanta la maggior parte della ricerca su finanza, governance ed incentivi aziendali è stata rivolta all'impresa a proprietà diffusa, perché considerata l'organizzazione tipica delle società quotate. La struttura proprietaria di un'impresa pubblica è caratterizzata da piccoli azionisti e manager forti con limitata partecipazione proprietaria. In questo modo esiste una separazione tra i diritti patrimoniali (nelle mani degli azionisti) e i diritti di controllo (in mano ai manager). Gli studi di governance si sono quindi focalizzati sul conflitto tra azionisti e manager (Jensen e Meckling, 1976). Il problema chiave consisteva nell' allineare gli obiettivi manageriali con quelli degli azionisti, attraverso contratti stipendiali legati alla performance del manager e/o indebitamento e/o acquisizioni ostili.
Durante gli anni Novanta si è venuta accumulando evidenza empirica circa la scarsa presenza di società ad azionariato diffuso al di fuori del mondo anglosassone. Una forma organizzativa alternativa – i gruppi – è tipica sia dei paesi in via di sviluppo (Khanna, 2000) sia dell'Europa continentale (ECGN, 1997), compresa l'Italia (Brioschi, Buzzacchi e Colombo, 1990). In un gruppo piramidale l'impresa holding è in grado di mantenere il controllo delle sussidiarie con una partecipazione proprietaria contenuta. Il controllo è quindi spesso non contendibile ed è accompagnato da separazione tra i diritti patrimoniali e quelli di controllo. Inoltre la proprietà familiare è diffusa (La Porta et al., 1999).
Di conseguenza la ricerca si è spostata verso il conflitto tra azionisti di minoranza ed azionista principale, che controlla strettamente attività del management (Becht, Bolton e Roell, 2002). Gli azionisti di minoranza sono portatori di diritti residuali ma non hanno potere nei confronti sia di politiche aziendali loro sfavorevoli, sia di manager inefficienti che di distrazioni di risorse dell'impresa. È così possibile che il valore delle quote degli azionisti di minoranza scenda. Infatti una misura convenzionale dei "benefici privati", ovvero dei guadagni derivanti dal controllo, è la differenza di prezzo tra un titolo appartenente al blocco di controllo e un titolo scambiato sul mercato (Barclay e Holderness, 1989). Un meccanismo istituzionale contro i comportamenti scorretti degli azionisti controllanti e dei dirigenti è la protezione assicurata dalla legge in favore degli azionisti di minoranza (Modigliani e Perotti, 1998), che ha ricevuto ampia attenzione nella letteratura a partire dal contributo di La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, e Vishny (1998).
Un interesse rinnovato nella struttura proprietaria e negli incentivi è stato alimentato anche dallo sviluppo del venture capital, considerato uno degli elementi portanti della capacità di innovazione statunitense. I fondi di venture capital si caratterizzano, in effetti, per un'organizzazione peculiare (Sahlman, 1990) che potrebbe essere particolarmente adatta per l'individuazione e il controllo delle imprese a più alto rischio di insolvenza.
Le conoscenze esistenti riguardo a queste strutture proprietarie sono discusse più in dettaglio nel seguito. Per preservare la chiarezza dell'esposizione, raggrupperemo attorno a tre tematiche sia i risultati esistenti che i loro possibili sviluppi futuri.

LE CAUSE E LE CONSEGUENZE DELLA STRUTTURA DI GRUPPO

Si conosce poco riguardo al ruolo di queste strutture societarie, avendo a disposizione solo alcune tessere del mosaico. Per esempio sappiamo che le imprese affiliate ad un gruppo fanno affidamento su mercati interni di capitale (Rajan e Zingales, 2000; Stein, 1997; Scharfstein e Stein, 2000). Tuttavia un mercato di capitale interno è tipico anche delle conglomerate multi - divisionali, dove ciascuna divisione non è costituita in forma societaria separata come nei gruppi. È quindi difficile spiegare il ruolo dei gruppi solo attraverso il loro mercato interno del capitale.
In maniera simile, la proprietà indiretta delle imprese di un gruppo crea la possibilità di separare i diritti patrimoniali e di controllo. Parecchi contributi analizzano gli effetti di tale separazione sugli incentivi (tra cui i lavori di Burkart, Gromb e Panunzi, 1998 e di Zingales 1995) e sulla valutazione dei titoli. Tuttavia tale separazione è possibile anche in imprese pubbliche indipendenti, attraverso l'emissione di titoli senza diritto di voto o con diritti di voto multipli. Risulta, di nuovo, arduo sostenere che questa sia l'essenza dei gruppi.
Volendo rivolgere l'attenzione agli effetti su valore ed efficienza, si possono richiamare lavori empirici che mettono a confronto il prezzo di azioni di imprese affiliate ad un gruppo con quello di imprese indipendenti. Ciò che emerge in genere è l'esistenza di uno sconto sia per l'impresa holding che per le sussidiarie. Sembra però che l'allocazione del capitale per gli investimenti non sia distorta dalla struttura di gruppo (Perotti e Gelfer, 2001) e che l'efficienza produttiva sia paragonabile a quella di imprese indipendenti (Bottasso e Sembenelli, 2004). Da qui l'interrogativo se la sottovalutazione del capitale sociale possa coesistere con l'efficienza gestionale.
Infine pochissimi contributi (Cestone e Fumagalli, 2005) si focalizzano sull'effetto della struttura di gruppo sulla competizione nei mercati dei prodotti, anche se l'idea che i gruppi di imprese si comportano in maniera diversa nei mercati non è affatto nuova. Le autorità antitrust di tutto il mondo considerano seriamente l'affermazione che l'accesso di un'impresa alle risorse di gruppo può rappresentare una fonte di potere di mercato. Quest'ultima argomentazione è stata utilizzata a supporto della decisione della Commissione Europea di proibire la tentata fusione GE-Honeywell nel 2001 ed ha stimolato le preoccupazioni dell'Antitrust per le utilities "multi prodotto", come l'Enel e l'EDF. Ciò nonostante, finora le decisioni dell'antitrust non hanno potuto fare affidamento su un modello formale di effetti multi-mercato in grado di delineare l'esatto meccanismo attraverso cui la possibilità di spostare risorse tra i diversi membri di un gruppo orienta il comportamento competitivo.

PROPRIETÀ E VENTURE CAPITAL
Mentre gli studi iniziali relativi al venture capital si sono focalizzati sui contratti ottimi di finanziamento ed incentivazione, alcuni lavori più recenti hanno iniziato ad analizzarne la proprietà (Bottazzi, Da Rin and Hellmann (2004, 2005), Kaplan, Martel, and Strömberg (2004), Mayer, Schoors, and Yafeh (2004), Tykvova and Walz (2005)).
Questi studi documentano una notevole eterogeneità nel comportamento di imprese di venture capital con differente proprietà -- siano esse associazioni in partecipazione private e indipendenti, oppure affiliate a banche, a imprese o a fondi pubblici. Essi studiano la differenziazione delle forme contrattuali, dell'offerta di servizi "non-contractible" (come l'aiuto nella ricerca del management o nell'ottenimento di risorse finanziarie addizionali), oltre che delle caratteristiche delle imprese in cui investono (come il settore di attività o lo stadio dell' investimento). Nessuno estende l'analisi all'esplorazione delle conseguenze di questi comportamenti sul risultato aziendale. L'ostacolo a questa estensione consiste nella mancanza di dati, vista la scarsa trasparenza dell'industria e la riluttanza a far conoscere i rendimenti effettivamente realizzati.

PROPRIETÀ CONCENTRATA, CONTROLLO STABILE ED ESTRAZIONE DI BENEFICI PRIVATI

I benefici privati sono definibili come opportunità di consumo e di investimento non osservabili derivanti dal potere discrezionale nell'allocare le risorse dell'impresa. Nonostante il loro carattere elusivo, rappresentano uno snodo cruciale delle teorie sulla struttura proprietaria e di corporate governance (tra cui Grossman e Hart, 1988, e Zwiebel,1995). La loro natura non è chiara, essendo talvolta considerati come semplice redistribuzione tra investitori, altre volte come fonte di inefficienza. Esiste inoltre un'ampia ricerca empirica che inferisce la dimensione di tali benefici e la loro variazione per imprese caratterizzate da diversa struttura di capitale e proprietaria (per l'Italia Caprio e Floreani, 1995; Nicodano e Sembenelli, 2004) e – con intenti più ambiziosi – per diversi mercati finanziari (Dyck e Zingales, 2004). Un filone di ricerca particolarmente influente suggerisce anche che una miglior protezione legale degli azionisti "esterni" è associata a minori benefici privati (Zingales 1994) ed ad un più alto numero di imprese quotate (La Porta et al., 1997).
Alcuni problemi sono ancora aperti. Innanzitutto non è stato ancora indagato il ruolo della competizione nel mercato dei capitali. Se gli investitori sono in grado di anticipare la distrazione dei profitti da parte dell'azionista controllante, perché dovrebbero acquistare tali partecipazioni anziché investire in aziende con governance che fornisce tutele contro tale pratica? È possibile che la competizione tra le imprese renda la protezione legale dell'azionista superflua?
Secondariamente, molti modelli ipotizzano che la gravità dei problemi di agenzia dipenda dalle quote di capitale detenute dall'azionista controllante: all'aumentare di tali quote il conflitto di interessi con gli azionisti non controllanti diviene meno severo. I problemi di agenzia dovrebbero essere trascurabili in un'impresa il cui azionista controllante possiede una quota molto rilevante del capitale. Tuttavia tale ragionamento non nota il fatto che l'estrazione di benefici privati può avvenire nei confronti di creditori visto che, in presenza di elevato indebitamento, il debito è molto simile ad azioni senza diritto di voto e al pari di queste consente una separazione crescente dei diritti patrimoniali dai diritti di controllo.

Vi è un'ampia letteratura che considera la struttura proprietaria a livello sistemico, quale caratteristica del sistema finanziario, anziché della singola impresa. In questo filone di ricerca il legame tra il grado di protezione legale dell'azionista e la concentrazione proprietaria è ancora lontano dall'essere completamente compreso perché la maggior parte dei contributi considerano esogeno il grado di protezione dell'azionista e, quando viene reso endogeno, è ancora considerato una costante (Pagano e Volpin, 2004). Ma la legislazione in materia societaria può essere modificata attraverso il processo politico e, infatti, riforme legislative sono frequentemente approntate, specialmente negli anni più recenti. Ciò che tuttavia manca è una spiegazione della persistenza o del cambiamento nei regimi di protezione degli azionisti quando le scelte politiche e la diffusione della proprietà azionaria sono simultaneamente determinate. <<<