RICERCA ITALIANA     

Anonimato degli operatori, formazione dei prezzi e liquidità del mercato azionario italiano.

Università Cattolica del Sacro Cuore

Abstract

I mercati azionari dovrebbero essere più o meno trasparenti? La risposta non è univoca. Numerosi studi teorici hanno affrontato il
problema e sono pervenuti a risultati contrastanti, in relazione alle particolari assunzioni fatte. Una risposta potrebbe, quindi,
venire da un'analisi empirica. A partire dal 21 gennaio 2004 il registro degli ordini a prezzo limitato (cosiddetto "book") del mercato azionario italiano è divenuto anonimo, cioè è stato eliminato il campo identificativo della controparte. Pertanto, da tale data non è più possibile conoscere l'identità della controparte prima di concludere la transazione.
Obiettivo della ricerca è analizzare le conseguenze di tale modifica microstrutturale su alcuni indicatori di qualità di un mercato azionario (in primis liquidità e efficienza dei prezzi azionari). Ciò consentirebbe di ricavare indicazioni utili a valutare l'efficacia dell'introduzione del regime di anonimato delle controparti sul mercato azionario italiano e, in generale, costituirebbe un risultato utile al dibattito scientifico sul grado ottimo di trasparenza dei mercati finanziari. <<<

Coordinatore Scientifico del Programma di Ricerca

Mario ANOLLI Università Cattolica del Sacro Cuore

Obiettivo del Programma di Ricerca

Obiettivo generale del progetto è approfondire la conoscenza sul grado di efficienza della microstruttura del mercato italiano di azioni. Tale obiettivo appare rilevante alla luce di fattori sia economici che normativi. Sul versante economico, la nascita di sistemi di negoziazione in concorrenza con le tradizionali borse (Electronic Communication Networks – ECNs) accresce l'importanza di studi che consentono di valutare l'efficacia degli attuali meccanismi di negoziazione. Sul versante normativo, la normativa prevesita dalla direttiva europea sui mercati degli strumenti finanziari (nota come MiFID, Direttiva 2004/39/Ce del Parlamento Europeo e del Consiglio
del 21 aprile 2004) accrescerà la competizione tra mercati e sistemi di negoziazione e in tale contesto la microstruttura dei mercati (della quale il livello di trasparenza è importante componente) sarà un elemento strategico in grado di influenzare il successo concorrenziale di un mercato.
L'unità di ricerca dell'Università Cattolica (Milano) si occuperà di valutare gli effetti sul mercato derivanti dalla non divulgazione dell'identità della controparte che offre liquidità. Questo quesito di ricerca sfrutta la recente introduzione del regime di anonimato sul mercato azionario italiano. A partire dal 21 gennaio 2004 il registro degli ordini a prezzo limitato (cosiddetto "book") del mercato azionario italiano è divenuto anonimo, cioè è stato eliminato il campo identificativo della controparte. In tale contesto si analizzeranno le conseguenze di tale modifica microstrutturale su alcuni indicatori di qualità di un mercato azionario (in primis liquidità e efficienza dei prezzi azionari). Ciò consentirà di ricavare indicazioni utili a valutare l'efficacia dell'introduzione del regime di anonimato delle controparti sul mercato azionario italiano e, in generale, potrà costituire un risultato utile al dibattito scientifico sul grado ottimo di trasparenza dei mercati finanziari. <<<

Durata

12 mesi

Base di partenza scientifica nazionale o internazionale

Negli ultimi anni si è assistito alla proliferazione di nuovi mercati e sistemi di negoziazione alternativi (per esempio Archipelago, Island, Instinet e altri Electronic Communication Networks – ECNs). Alcune di queste trading venues sono organizzate come sistemi order driven, dove gli investitori possono inviare sia ordini a prezzo limitato sia ordini di mercato, altre come sistemi ibridi, in cui la presenza di un market maker si associa all'operatività di un registro degli ordini a prezzo limitato (per esempio TLX in Italia). Alcuni di questi sistemi di trading operano come mercati regolamentati, altri non, altri ancora sono in via di autorizzazione per diventare mercati regolamentati.
In breve, la trading industry è attualmente molto eterogenea. I mercati differiscono in termini di diverse dimensioni: il sistema di esecuzione (order driven vs. quote driven), il sistema di trasmissione degli ordini, il livello tecnologico (mercati elettronici vs. mercati gridati), il grado di trasparenza. Queste dimensioni devono essere accuratamente considerate in sede di progettazione di un nuovo sistema di negoziazione o di riforma di un mercato esistente.
In questo progetto ci concentriamo sull'ultima dimensione citata, cioè il grado di trasparenza di un mercato. La trasparenza si riferisce "all'abilità dei soggetti partecipanti a un mercato di osservare le informazioni che influenzano il processo di scambio" (O'Hara, 1995, pag. 252). La trasparenza è un aspetto fondamentale nella progettazione e regolamentazione dei mercati mobiliari. Negli Stati Uniti, l'impostazione della Securities and Exchange Commission (SEC) è molto chiara: "La Commissione ritiene che la trasparenza – ossia la diffusione in tempo reale di informazioni relative agli scambi e alle proposte di negoziazione – rivesta un ruolo fondamentale per l'efficienza e l'equità dei mercati secondari ... la trasparenza consente di interconnettere mercati frammentati e migliora il processo di formazione dei prezzi, l'equità, la competitività e l'attrattività dei mercati statunitensi" (SEC, 1995).
Questa visione positiva della trasparenza non è universalmente condivisa. Il britannico Securities and Investment Board (SIB), attualmente sostituito dalla Financial Service Authority (FSA), ha sostenuto che esistono importanti differenze tra la trasparenza degli scambi e quella delle proposte di negoziazione. In particolare, "esiste un trade-off tra liquidità e trasparenza degli scambi" (SIB, 1994). Il presunto trade-off nasce dalla circostanza che la conoscenza delle negoziazioni effettuate potrebbe esporre i market maker a eccessivi rischi al momento della liquidazione della posizione assunta e, pertanto, "la trasparenza [in questo contesto la trasparenza si riferisce alla pronta diffusione di informazioni relative agli scambi di blocchi] dovrebbe essere limitata quando ciò è necessario per assicurare la liquidità del mercato" (SIB, 1994, pag. 8).
Lo studio degli effetti della trasparenza è importante anche perché essa influenza la competitività di ciascun mercato. La disponibilità di informazioni sugli scambi effettuati è oggetto di un intenso dibattito tra operatori e autorità di regolamentazione. Diverse discussioni sono state condotte su questo tema nell'ambito del processo di riforma della direttiva europea sui servizi d'investimento (Investment Services Directive, ISD). Nei mesi scorsi, in diversi momenti del dibattito sulla riforma della ISD, la posizione britannica è risultata molto distante da quella dei paese dell'Europa continentale sugli aspetti legati alla trasparenza dei mercati. Quali informazioni dovrebbero essere rese pubbliche? A chi dovrebbe essere consentito l'accesso a tali informazioni? Questi temi sono di fondamentale importanza poiché l'informazione disponibile influenza profondamente le strategie di trading degli operatori.
In prima battuta, gli effetti della trasparenza dovrebbero essere ovvi: maggiore trasparenza dovrebbe condurre a maggiore disponibilità di informazione e ciò dovrebbe ridurre le asimmetrie informative. Quindi, secondo tale prospettiva, maggiore trasparenza dovrebbe condurre a maggiore velocità di diffusione delle informazioni (e i prezzi dovrebbero essere più efficienti) e minori differenziali denaro-lettera (in quanto il rischio di scambiare con un operatore informato dovrebbe essere minore). In conseguenza di un aumento della trasparenza, quindi, i soggetti informati otterrano minori profitti dallo sfruttamento della propria superiorità informativa, mentre i soggetti meno informati dovrebbero subire minori perdite e ciò comporterà una migliore condivisione del rischio a livello sistemico.
Tuttavia, la visione standard appena presentata è stata messa in discussione da diversi studi sulla trasparenza pubblicati negli ultimi anni (Biais, 1993; Madhavan, 1995; Gemmill, 1996; Lyons, 1996; Madhavan, 1996; Pagano and Roell, 1996). Malgrado il notevole interesse suscitato dall'argomento a livello accademico, i risultati sugli effetti della trasparenza raggiunti dai diversi studi sono tutt'altro che concordi. La scelta del livello effettivo di trasparenza comporta la considerazione di diversi trade-off tra la trasparenza stessa e le dimensioni di performance di un mercato. Due recenti studi, per esempio, giungono a conclusioni opposte a proposito del trade-off tra trasparenza e costi di negoziazione. Bloomfield and O'Hara (1999) sostengono che maggiore trasparenza comporta maggiori costi di negoziazione e maggiore efficienza dei prezzi. Flood, Huisman, Koedijk, and Mahieu (1999) affermano, invece, che maggiore trasparenza comporta minori costi di negoziazione e minore efficienza dei prezzi. Sebbene la notevole distanza tra le due conclusioni possa essere attenuata considerando le assunzioni e le definizioni utilizzate nei due lavori, rimane tuttavia la chiara percezione della particolare complessità del tema e la conseguente necessità di approfondire lo studio degli aspetti legati alla trasparenza dei mercati. <<<