RICERCA ITALIANA     

L’importanza delle imperfezioni nei mercati finanziari per la stabilità, la crescita e le politiche economiche.

Abstract

La dimensione e l’integrazione dei mercati finanziari è cresciuta enormemente nel corso degli ultimi venti anni. Questi sviluppi hanno avuto effetti benefici sul benessere sociale ma hanno anche accresciuto l’instabilità finanziaria ed i rischi di contagio e posto nuovi problemi alle autorità di regolamentazione dei mercati e alle istituzioni che controllano la stabilità macroeconomica e monetaria. Il problema nasce dalla constatazione che i mercati ove si scambiano titoli di credito non operano in condizioni ideali. La letteratura economica ha da lungo tempo identificato i molti casi in cui queste condizioni ideali possono mancare: la presenza di asimmetrie informative, l’incompletezza dei mercati, il rischio morale, ecc. I proponenti di questa ricerca intendono affrontare le tematiche legate alla relazione tra le imperfezioni sui mercati finanziari e l’equilibrio economico sia in termini di efficienza che di stabilità. In particolare, si cercherà di riesaminare il ruolo delle politiche monetarie e fiscali in relazione ai fenomeni finanziari. Una prima parte della ricerca sarà particolarmente concentrata sull’analisi della crescita economica, dell'investimento in capitale fisico e umano, dell'allocazione del capitale e della ripartizione del rischio. Una seconda parte sara' focalizzata sulle capacita' del mercato finanziario di risolvere al meglio i problemi di incentivo che derivano dall'incompletezza dei mercati e dall'informazione asimmetrica in condizioni di concorrenza tra intermediari (soprattutto nel caso di contratti non esclusivi). Una terza parte si concentrera' sulla politica monetaria ottima nei modelli in cui le imperfezioni dei mercati finanziari hanno un'influenza significativa sulle caratteristiche degli equilibri macroeconomici. <<<

Coordinatore Scientifico del Programma di Ricerca

Pietro Reichlin Libera Univ. Inter.le Studi Sociali "Guido Carli" LUISS-ROMA

Obiettivo del Programma di Ricerca

La letteratura macroeconomica tradizionale si è finora concentrata prevalentemente sullo studio di modelli con agente rappresentativo in economie caratterizzate da shocks tecnologici. Sulla base di questi modelli sembra realistico concludere che i vantaggi di una politica di stabilizzazione del ciclo economico (dovuto a shocks aggregati) siano limitati. Se, inoltre, la stabilizzazione può essere realizzata solo pagando il costo di distorsioni (causate da imposizione fiscale), è probabile che le politiche di stabilizzazione del ciclo possano avere un effetto negativo netto sul benessere sociale (cf. Lucas (2003)). In tempi recenti questo modello è stato emendato per tenere conto della presenza di agenti eterogenei e di rischi individuali non assicurabili. Si deve infatti presumere che, anche se il costo sociale del ciclo fosse basso “in media”, esso sia molto alto per alcune classi di individui, particolarmente coloro che sono più poveri, hanno meno opportunità di diversificazione e minore accesso al credito. Recentemente, la letteratura che si occupa del ciclo economico ha cercato di quantificare le conseguenze in termini di benessere sociale delle fluttuazioni economiche in presenza di eterogeneità individuale e mercati incompleti raggiungendo risultati non univoci. In tal caso, il costo di un’eccessiva volatilità del ciclo economico non deriva solo dalla riallocazione intertemporale delle risorse, ma anche dalla riallocazione delle risorse tra individui e settori dell’economia. Tuttavia, questi modelli sono soggetti ad un importante obiezione critica. Ovvero, l’incompletezza dei mercati e la mancanza di opportunità di assicurazione contro rischi individuali derivano da ipotesi ad hoc. Si potrebbe quindi sostenere che se si ammettesse l’esistenza di un insieme più ampio di titoli e strumenti finanziari più sofisticati, la politica economica potrebbe cessare di essere uno strumento efficace e desiderabile. Tuttavia, questa è solo una congettura alla quale non è stata fornita una base teorica rigorosa. Infatti, non esiste ancora, a nostra conoscenza, un tentativo di quantificare il costo del ciclo nei modelli in cui l’incompletezza dei mercati dipende da asimmetrie informative e problemi di incentivo. I problemi di informazione e di incentivo di cui abbiamo parlato più sopra limitano il grado di assicurazione offerti dai mercati e distorcono le scelte produttive degli investitori. Se il mercato finanziario riesca a minimizzare le distorsioni (subordinatamente ai problemi di informazione e incentivo) è una questione aperta e un tema sempre più al centro dell’analisi economica, sia al livello micro che macro. In particolare, l’analisi del modo in cui la concorrenza nel mercato finanziario produce limiti “endogeni” alla condivisione sociale del rischio e i vincoli all’indebitamento dovrebbe contribuire a spiegare i costi del ciclo economico ed i limiti alla crescita della produzione aggregata.

I proponenti di questa ricerca intendono affrontare le tematiche legate alla relazione tra le imperfezioni sui mercati finanziari e le caratteristiche degli equilibri economici, sia in termini di efficienza che di stabilità. La collaborazione tra le diverse unità nasce dall’idea che l’analisi macroeconomica deve basarsi sullo studio microeconomico dei mercati e dei comportamenti individuali, soprattutto quando si prende atto dell’esistenza di distorsioni e imperfezioni nel funzionamento dei mercati. In particolare, si cercherà di riesaminare il ruolo delle politiche monetarie e fiscali in relazione ad alcune importanti caratteristiche dei mercati finanziari: l’informazione asimmetrica tra debitori e creditori, il "rischio morale" e il limited commitment (cioè il fatto che gli operatori hanno sempre la possibilità di scindere i termini di un contratto al costo di una penalizzazione limitata). Nel tenere conto di queste imperfezioni, considereremo principalmente gli effetti della concorrenza tra intermediari sulle decisioni di investimento, sull’accumulazione di capitale (fisico e umano), sul grado di "condivisione del rischio" (risk sharing) e, più in generale, sugli equilibri macroeconomici e l'economia internazionale. Al livello microeconomico, esamineremo l'emergere di esternalità che non possono essere internalizzate dal mercato quando i debitori intrattengono rapporti di credito con diversi intermediari simultaneamente e le distorsioni provocate dal mercato delle "credit derivatives". Un obiettivo ulteriore della ricerca sarà quello di riesaminare il ruolo della politica monetaria quando si tenga conto in modo rigoroso delle imperfezioni sui mercati finanziari di cui si è detto sopra. Infatti, l’efficacia della politica monetaria dipende dai meccanismi di trasmissione delle variazioni della quantità di moneta e dei tassi d’interesse. A loro volta, questi meccanismi sono determinati da effetti di liquidità che esistono solo in presenza di mercati finanziari imperfetti (cioè caratterizzati da incompletezza, partecipazione limitata, informazione asimmetrica, ecc.). In particolare, la ricerca cercherà di fornire risposte ai quesiti posti attualmente alle autorità monetarie: se esse debbano regolare i propri strumenti in base all’andamento dei prezzi delle attività finanziarie, se la stabilità monetaria debba essere direttamente (ed esclusivamente) perseguita mediante il controllo dei tassi d’interesse. <<<

Durata

24 mesi

Base di partenza scientifica nazionale o internazionale

Un tema di particolare importanza (che verrà sviluppato soprattutto dall’unità di Bologna), è quello degli effetti dell’impossibilità di assicurare (o diversificare) in misura efficiente il rischio idiosincratico connesso agli investimenti in capitale umano che da tempo la letteratura ha individuato come uno dei motori della crescita economica (si vedano, ad esempio, Benabou (2002) e Krebs (2003)). Gli investimenti in capitale umano sono soggetti a tutti i tipi di imperfezioni che si riscontrano nei mercati finanziari: la presenza di vincoli sull’indebitamento (si vedano, ad esempio, Andolfatto e Gervais (2006), Cameron e Taber (2000a e 2000b), Carneiro e Heckman (2002), de la Croix e Michel (2004), Fender e Wang (2000) e Hanushek, Leung e Yilmaz (2004)), i problemi di selezione avversa e screening (si vedano, ad esempio, Cremer e Pestieu (2004) e Jacobs e van Wijbergen (2005a, 2005b)), i problemi di azioni nascoste (si vedano, ad esempio, Bovenberg e Jacobs (2003) e De Fraja (2002)). A ciò si aggiungono due ulteriori problemi: l’impossibilità di diversificazione (si veda, ad esempio, Christiansen, Joensen e Nielsen (2004)), l’irreversibilità (si vedano, ad esempio, Dixit e Pyndick (1994) e Jacobs (2005)). La letteratura sugli investimenti in capitale umano ha avuto un enorme sviluppo negli ultimi anni, anche per la crescente centralità di questi temi nella politica economica (si pensi all’Agenda di Lisbona della U.E.). Con particolare riferimento alla recente esperienza Europea, l’analisi evidenzia la presenza in tutti i principali paesi di forti sussidi pubblici all’investimento in capitale umano (si vedano, tra i moltissimi studi, Blondal (2002), de la Fuente (2003), de la Fuente e Ciccone (2002), de la Fuente e Jimenos (2005) e Ciccone, Cingano e Cipollone (2006)). Evidentemente, essi incidono in direzione opposta nella determinazione dei tassi di rendimento pubblici e privati dell’investimento. I lavori sul caso Europeo evidenziano che i saggi di rendimento privati sono più elevati di quelli ottenibili su un portafoglio di investimenti in attività finanziarie e che essi tipicamente eccedono, nei paesi considerati, i tassi di rendimento sociale (si vedano, in particolare, de la Fuente (2003) e Ciccone, Cingano e Cipollone (2006)).

Un altro tema collegato (che verrà sviluppato soprattutto dall’unità di Roma-LUISS) è quello della della volatilità osservata del ciclo, in eccesso rispetto a quella teoricamente giustificabile sulla base dei modelli tradizionali, della limitata mobilità dei capitali tra paesi o settori dell’economia e della scarsa ripartizione del rischio tra individui ed economie. Questo tema è stato affrontato principalmente mediante modelli di rischio morale (ad es., Bernanke e Gertler (1989, 2001), da Holmstrom e Tirole (1997)) o di limited enforcement (ad es., Kiyotaki e Moore (1997), Kehoe e Perri (2002)). Questi modelli, detti di “fragilità finanziaria”, hanno la caratteristica che il vincolo di bilancio di alcuni operatori economici sia altamente vulnerabile rispetto a shocks esogeni a causa di vincoli all’indebitamento individuale determinati in funzione del valore delle attività finanziarie (“acceleratore finanziario”). La fragilità finanziaria determina, quindi, amplificazione e/o persistenza del ciclo. Inoltre, le imperfezioni sui mercati finanziari sono state invocate nella letteratura economica per spiegare la ragione per cui i paesi in via di sviluppo sperimentano mediamente una volatilità dell’output ben superiore a quella dei paesi economicamente avanzati. Questo fenomeno è stato documentato da vari autori (cfr. Acemoglu e Zilibotti,1997; Aizenman e Pinto, 2004; Ramey e Ramey,1995). L’eccesso di volatilità è legato a due puzzles che restano inspiegati nei modelli neoclassici standard: 1) perché c’è così poca ripartizione del rischio tra paesi diversi, 2) perché i flussi di capitali da paesi ricchi verso i poveri sono tanto bassi (paradosso di Lucas). Evidenza empirica del primo problemi è riportata da Backus, Kehoe and Kydland (1992); del secondo da Gertler and Rogoff (1989), Reinhart and Rogoff (2004) and Lane (2004) tra gli altri. Una classe di modelli che potrebbe risolvere questi quesiti è basata su imperfezioni dei mercati internazionali dei capitali, soprattutto relativamente a rischio sul debito sovrano e limited commitment sui contratti. In questi modelli, assicurazione parziale e vincoli all’indebitamento emergono endogenamente come risultato dell’incentivo del debitore a dichiarare strategicamente la bancarotta, e della possibilità di non adempiere agli obblighi contrattuali. La bancarotta come scelta strategica è particolarmente importante nello studio delle transazioni finanziarie internazionali e dell’indebitamento di un paese, poiché non sempre si riesce a far rispettare le condizioni contrattuali nazionali a livello internazionale data l’assenza di autorità sopranazionali di controllo.

La gran parte dei modelli che analizzano il ciclo economico in presenza di asimmetrie informative assume che le relazioni contrattuali nei mercati finanziari siano basate su un rapporto di tipo principal-agent tra debitori e creditori. Ne segue che i contratti scambiati in equilibrio sono ottimali (condizionatamente all’informazione disponibile ed ai problemi di incentivo). Ad esempio, questo è l’approccio seguito da Bernanke e Gertler (1989, 2001), da Holmstrom and Tirole (1997), da Bolton and Freixas (2000) e da Repullo and Suarez (2000). Tuttavia, si deve considerare che, nella realtà, i creditori sono tipicamente in concorrenza tra di loro e, spesso, non sono in grado di imporre ai debitori clausole di esclusività (cf. Ausubel (1991), Detragiache, Garella e Guiso (2000), Ongena and Smith (2000)). E’ noto che, in presenza di problemi di incentivo e di asimmetrie informative, la concorrenza tra "principali" e l’assenza di esclusività nei contratti genera esternalità (cf. Bizer e De Marzo (1992), Kahn and Mookerjee (1998), Parlour e Rajan (2001), Bloise e Rechlin (2005)). La letteratura in materia ha affrontato il problema delle esternalità dal punto di vista del benessere sociale. Tuttavia, non sono ancora state analizzate a sufficienza le conseguenze delle esternalità sulla stabilità finanziaria e sulla propagazione degli shocks. Questo tema verrà affrontato in modo particolare dalle unità di Roma (LUISS) e Bologna. L’unità di Roma (LUISS) lo affronterà da un punto di vista teorico basandosi su un approccio di common agency, in cui, cioè, un singolo agente interagisce con diversi principali (cfr. Bernheim e Whinston (1986), Martimort e Stole (2002)). Uno dei risultati principali della letteratura è che possono realizzarsi equilibri non competitivi (cf. Arnott e Stiglitz (1993), Arnott-Greenwald-Stiglitz (1994), Kahn and Mookerjee (1998), Parlour e Rajan (2001), Bisin and Guaitoli (2004), Attar-Campioni-Piaser (2005)). La relazione tra esternalità e stabilità economica ha invece ricevuto meno attenzione. Un’eccezione è Lorenzoni (2005). L’unità di Bologna si propone di analizzare questo tema con particolare riferimento al mercato delle credit derivatives (CRT) e a tutte le situazioni in cui un debitore, che deve realizzare un investimento rischioso, mantiene simultaneamente rapporti di debito con due o più creditori, ciascuno in possesso di informazione privata circa la solvenza del debitore. La presenza di una molteplicità di creditori che contribuiscono al finanziamento di un unico agente comporta problemi ampiamente analizzati nella letteratura (si vedano, per esempio, Detragiache (1994), Hart e Moore (1995), Bolton e Scharfstein (1996), Detragiache e Garella (1996)). In particolare, l’assenza di coordinamento e la possibilità di free – riding possono interferire con la rinegoziazione ottimale del debito e ridurre gli incentivi al monitoraggio (Dewatripont e Maskin (1995)). La letteratura si è concentrata sugli effetti che la molteplicità dei creditori ha sugli incentivi all’acquisizione di informazione costosa da parte degli stessi. Meno studiati sono i problemi che nascono circa l’uso ottimale delle informazioni di cui i creditori dispongono. Minetti e Guiso (2004) è uno dei pochi lavori a trattare questo problema, differenziando due categorie di banche (“relationship banks” e “transaction banks”) dove le prime hanno informazione migliore e possono scegliere le attività acquisite in caso di liquidazione. Per quanto riguarda il mercato delle CRT, bisogna sottolineare che, seppure lo sviluppo di tale mercato ha un ovvio effetto positivo per quanto concerne l’allocazione e la gestione del rischio di portafoglio delle banche, esso può anche avere un effetto negativo sull’attività di monitoraggio e selezione dei creditori (si vedano, BIS (2003, 2005), IMF (2002), Behr e Lee (2005), Chiesa (2001), Morrison (2005) e Parlour e Plantin (2005)). Inoltre, i CRT creano nuovi problemi alle autorità di regolamentazione in quanto accrescono notevolmente la rilevanza dei problemi Principale – Agente che hanno la banca come protagonista sia nei confronti dei suoi depositanti, sia nei confronti dell’autorità creditrici di ultima istanza (si veda, ad esempio, BIS (2003)). Un’analisi formale dei problemi posti dallo sviluppo dei CRT è ancora ai suoi inizi. Nell’ambito del progetto, ci si propone di affrontarne, utilizzando un modello in cui le banche scelgono endogenamente il loro livello ottimale di CRT, gli effetti sull’attività di monitoraggio e, più in generale, sul livello di benessere e le implicazioni per le autorità di regolamentazione.

Infine, le unità di Roma-LUISS e Roma-II affronteranno anche i temi della fragilità finanziaria e delle imperfezioni nei mercati finanziari in relazione alla scelta delle politiche monetarie ottime. La discussione sul ruolo e sugli strumenti delle politiche monetarie, in relazione al problema della stabilità finanziaria, è ancora aperta. In particolare, ci si interroga se sia sufficiente limitarsi all’obiettivo della stabilità dei tassi d’inflazione o se, in alternativa, sia necessario stabilizzare i prezzi delle attività finanziarie. Infatti, i modelli basati sull’acceleratore finanziario, ad esempio, prevedono che le variazioni dei valori delle attività usate come collaterale possano avere effetti importanti anche se essi influiscono solo sui vincoli di bilancio di alcuni operatori o settori dell’economia. Lungo queste linee si è mossa la letteratura di financial-accelerator di Bernanke e Gertler (1999 e 2001), Cecchetti et al. (2000 e 2002), Carlstrom e Fuerst (2001), Faia e Monacelli (2005). Il dibattito che ne emerge sembra ancora estremamente controverso, e molto sensibile alla specificazione strutturale e stocastica dei modelli quantitativi. Un altro approccio è quello che si focalizza sugli effetti da domanda su consumi e investimenti. Dupor (2002), Nisticò (2005a e 2005b) e Di Giorgio e Nisticò (2005) forniscono risultati analitici che indicano, in generale, la dipendenza della risposta ottimale della politica monetaria dallo specifico shock che guida le dinamiche osservate, sia in economia chiusa che in economia aperta. Vi è inoltre l’intenzione di esaminare con maggiore rigore, rispetto a quanto viene normalmente fatto nella macroeconomia, la questione della trasmissione della politica monetaria. Ai fini della rappresentazione di una qualche forma di effetto di liquidità, è necessario un contesto in cui siano presenti eterogeneità degli individui e incompletezza dei mercati finanziari. L'ipotesi di partecipazione limitata ai mercati finanziari (e.g., Fuerst (1992)) consente di replicare la reazione congiunta di prodotto aggregato e saggio di interesse reale nel breve periodo a seguito di uno shock restrittivo. L'ipotesi cruciale è che l'individuo rappresentativo prende le decisioni di investimento in moneta e titoli prima della risoluzione dell'incertezza. Nel breve periodo, uno shock di politica monetaria induce un effetto di liquidità sul saggio di interesse, poiché uno shock restrittivo aumenta il saggio di interesse reale al di sopra del valore fondamentale. Nei periodi successivi, tuttavia, l'individuo rappresentativo prende le decisioni di investimento a conoscenza degli effetti dello shock, l'effetto di liquidità svanisce e, pertanto, la reazione dell'economia è simile al caso di completa partecipazione. Sebbene Christiano e Eichenbaum (1992), Alvarez e Atkenson (1997) e Alvarez, Atkenson e Kehoe (2002) abbiano proposto ipotesi che consentono una maggiore durata dell'effetto di liquidità, la reazione dell'economia nei periodi successivi allo shock monetario restrittivo è ancora un tema di ricerca aperto. Una più recente linea di ricerca adotta una variante del modello con partecipazione limitata, postulando l'ipotesi di mercati segmentati (Alvarez e Atkenson (1996), Occhino (2000), Alvarez, Lucas e Weber (2001), Lahiri, Singh e Vegh (2003) e Occhino (2004)). L'elemento centrale risiede nel fatto che alcuni individui sono permanentemente esclusi dai mercati finanziari. Le operazioni di mercato aperto modificano, in tale contesto, la distribuzione della moneta e delle spese di consumo tra gli individui. <<<