RICERCA ITALIANA     

Mercati finanziari, del credito e del lavoro in modelli ciclici per l'analisi delle politiche economiche. Teoria ed evidenza empirica.

Abstract

I modelli dinamici stocastici di equilibrio economico generale (DSGE) derivati da fondazioni microeconomiche sono diventati lo strumento di riferimento per lo studio della politica monetaria nella letteratura macroeconomica (Gali e Gertler (2007)).
I modelli DSGE di riferimento sono caratterizzati da una serie aspetti poco realistici.
A livello teorico: i) Non sono in grado di generare fluttuazioni nel tasso di disoccupazione (tutte le variazioni nell’input lavoro avvengono sul margine intensivo, ore per lavoratore e non sul margine estensivo, numero di occupati); ii) Assumono mercati dei capitali perfetti e quindi non possono analizzare il ruolo dei fattori finanziari sulle scelte di consumo e investimento degli agenti; iii) Non sono in grado di spiegare importanti aspetti della dinamica dei mercati finanziari, in particolare di quella del mercato azionario.
iv) Analizzano le politiche monetarie e fiscali assumendo l’esistenza di un “social planner” benevolente in grado di prendere congiuntamente decisioni di politica monetaria e fiscale o ipotizzando la politica fiscale come data esogenamente (Benigno e Woodford 2003; Woodford, 2003). In pratica, la letteratura recente sembrerebbe aver trascurato la possibilità di endogenizzare la condotta delle autorità fiscali e di separare le decisioni di politica fiscale da quelle di politica monetaria. v) Non considerano la possibilità di incertezza sulla specificazione del modello o sui valori dei parametri del modello e della possibilità di apprendimento da parte degli agenti economici. vi) Sono lineari o linearizzati attorno allo stato stazionario.


A livello empirico la valutazione dei modelli è basata su specificazioni empiriche alternative molto semplici, quali i modelli VAR, mentre poca attenzione è stata finora attribuita alla possibilità di considerare come benchmark specificazioni empiriche piu’ sofisticate, quali i modelli FAVAR (Factor Augmented VARs) o modelli ausiliari per la previsione.

L’obiettivo del programma di ricerca è l’estensione dei modelli di base DSGE per esplorare l’importanza degli aspetti teorici omessi e per fornire un processo piu’ affidabile di validazione dei modelli utilizzati per la simulazione degli effetti delle politiche economiche. <<<

Coordinatore Scientifico del Programma di Ricerca

Carlo Ambrogio Favero Università Commerciale "Luigi Bocconi" MILANO

Obiettivo del Programma di Ricerca

L’obiettivo del programma di ricerca è l’estensione dei modelli di base DSGE per esplorare l’importanza delle dimensioni di teoria omesse e per fornire un processo piu’ affidabile di validazione dei modelli utilizzati per la simulazione degli effetti delle politiche economiche.
L’obiettivo finale del progetto è fornire risultati di ricerca che costituiscano un input utile al fine di costruire modello del ciclo economico per la simulazione degli effetti delle politiche economiche capaci di risolvere i problemi individuati dei modelli DSGE standard. <<<

Risultati parziali attesi

L'esplicita inclusione in modelli DSGE del mercato del lavoro e del credito, della interazione tra politica monetaria e fiscali, delle non-linearità e dell'apprendimento da parte degli agenti dovrebbe aumentare il potenziale applicativo di questo tipo di modella alla simulazione degli effetti delle politiche economiche.
Inoltre una migliore pratica per quanto riguarda il processo di "model evaluation" dovrebbe consentire una valutazione piu' precisa del grado di confidenza da porre nei risultati della simulazione delle differenti politiche economiche. <<<

Durata

24 mesi

Base di partenza scientifica nazionale o internazionale

Modelli DSGE e imperfezioni sul mercato del lavoro

Negli ultimi anni, i modelli monetari del ciclo caratterizzati da competizione monopolistica e rigidità nominali sono stati utilizzati nello studio delle implicazioni di diversi regimi di politica monetaria (si veda Woodford, 2003, e Gali, 2007). Un punto debole di questi modelli è la descrizione del mercato del lavoro. Questi modelli presentano una formalizzazione del mercato del lavoro alquanto semplificata e non permettono quindi di studiare approfonditamente la relazione fra politica monetaria e disoccupazione.

La letteratura che ha studiato il mercato del lavoro ha ottenuto risultati significativi nello spiegare le fluttuazioni sul mercato del lavoro utilizzando modelli di search and matching con disoccupazione di equilibrio (si veda, per esempio, Mortensen and Pissarides, 1994, Pissarides, 2000, oppure Shimer, 2005). I modelli di search and matching sono stati recentemente estesi in modo da incorporare il ruolo e gli effetti della politica monetaria da Trigari (2004, 2006) e Walsh (2005) e sono quindi diventati una valida alternativa ai modelli monetari à la Woodford (vedi Woodford (2003)).

Utilizzando modelli del ciclo economico con rigidità nominali sia dal lato dei prezzi che dei salari, ma senza imperfezioni di search and matching, Christiano, Eichenbaum, ed Evans (2005) e Smets e Wouters (2003, 2006) hanno dimostrato che le rigidità sui salari nominali sono un ingrediente cruciale per spiegare i cicli economici sia negli Stati Uniti che in Europa. Risultati analoghi sono stati ottenuti da Levin, Onatski, Williams, and Williams (2005): le rigidità dei salari spiegano la maggior parte dei costi (misurati in termini di benessere degli agenti) associati ai cicli economici.
Nonostante questi risultati siano stati ottenuti in modelli senza disoccupazione di equilibrio, essi suggeriscono che la specificazione del mercato del lavoro possa avere importanti conseguenze per la politica monetaria.



Modelli DSGE e imperfezioni sul mercato del credito

Il modello DSGE standard si basa sull’ipotesi di mercati del credito perfetti. La conseguenza di questa ipotesi è che la struttura dei mercati finanziari non ha effetto sulle scelte di consumo e di investimento degli agenti.
Pare tuttavia poco realistico ipotizzare che il ruolo dei fattori finanziari (fra i quali, in particolare, la ricchezza investita in beni immobili e abitazioni) sia così poco rilevante nelle decisioni degli agenti. Il ruolo della ricchezza investita in abitazioni ha recentemente attirato l’attenzione di accademici, policy-makers e dell’opinione pubblica: l’evidente aumento dei prezzi degli immobili e dell’indebitamento delle famiglie in numerosi paesi industrializzati ha stimolato la ricerca al fine di comprenderne le cause e le implicazioni per la condotta della politica monetaria e per la stabilità finanziaria. La dimensione della ricchezza finanziaria che viene investita nell’acquisto di abitazioni richiede uno sforzo di comprensione degli effetti dei cambiamenti nei prezzi degli immobili sulle decisioni di consumo.

La letteratura sul ruolo delle imperfezioni sul mercato del credito nei modelli DSGE è limitata. L’articolo che ha iniziato questo filone di studi è di Bernanke e Gertler (1989). Nel loro articolo, Bernanke e Gertler sottolineano l’effetto delle garanzie richieste per l’ottenimento di un prestito (vincoli di accesso al credito) sulle fluttuazioni aggregate. Nel loro lavoro, i vincoli di accesso al credito sono giustificati dalla presenza di informazione privata e responsabilità limitata. Più recentemente, Kiyotaki and Moore (1997) hanno costruito un modello di equilibrio generale nel quale due categorie di agenti (risparmiatori e coloro che prendono a prestito) si scambiano debito. Nel modello di KM, i vincoli di accesso al credito sono motivati dall’esistenza di una limitata capacità di far rispettare i contratti. Sia in BG che in KM si ottiene il risultato che la ricchezza di chi prende a prestito influenza la spesa privata. Campbell e Hercowitz (2005) analizzano le implicazioni di una rimozione dei vincoli di liquidità (avvenuta negli Stati Uniti intorno al 1980) in un modello di equilibrio generale. Il loro modello, tuttavia, non è adatto per l’analisi della politica monetaria e non ha alcuna implicazione per i prezzi delle azioni.
Iacoviello (2005) e Aoki, Proudman e Vlieghe (2004) estendono il lavoro di KM in modo da inserirlo in un mondo di tipo Neo-Keynesiano. Il loro lavoro, tuttavia, non considera in alcun modo né le caratteristiche istituzionali del mercato dei prestiti, né la capacità del modello utilizzato di adattarsi ai dati.

Learning, prezzi delle attività e disegno della politica monetaria in modelli New Keynesian-DSGE.

il modello NK standard non sembra in grado di spiegare la volatilità osservata nelle quotazioni azionarie e, più in generale, il potenziale nesso fra prezzi azionari e instabilità macroeconomica. Bernanke et al. (1999) e Bernanke-Gertler (1999) hanno sviluppato questo legame introducendo nel modello standard una frizione informativa nel mercato creditizio: a fronte di shock aggregati, un meccanismo di “acceleratore finanziario” amplifica la volatilità macroeconomica generata in una economia senza frizioni. Come osservato anche da Girlchrist-Leahy (2002) e Cecchetti et al. (2002), la banca centrale dovrebbe reagire a tali fluttuazioni e riportare l’economia verso l’equilibrio “frictionless” solo se le variazioni nei prezzi sono dovute a determinanti non-fondamentali (bolle o “fads”) e solo se è a conoscenza del processo stocastico che le genera. Dal momento che l’autorità monetaria non possiede tali informazioni (Cogley 1999), Bernanke-Gertler concludono che la politica ottimale è l’adesione ad un regime di “inflation targeting” flessibile. Tuttavia, alcuni autori hanno recentemente sostenuto che l’esistenza di un canale operante attraverso il mercato azionario può alterare sensibilmente le proprietà di regole monetarie standard riguardo alla determinatezza dell’equilibrio con aspettative razionali (REE). Bullard-Schaling (2002) e Carlstrom-Fuerst (2007) mostrano che una risposta sistematica ai prezzi azionari in un modello NK può condurre a fluttuazioni di tipo non-fondamentale originate da revisioni di aspettative auto-realizzantesi (sunspot). Airaudo et al. (2007) confermano tali risultati, estendendo l’analisi di determinatezza dell’equilibrio ad un’economia con effetti-ricchezza sulla domanda dovuti a variazioni dei prezzi azionari. Inoltre, seguendo Evans-Honkapoja (2001), studiano l’ipotesi che un un equilibrio con aspettative razionali (REE) possa essere raggiunto se gli agenti formano aspettative mediante minimi quadrati ricorsivi (E-stability di REE).


L’interazione tra le politiche monetarie e fiscali.

E’ noto che la politica fiscale può influenzare la stabilità dei prezzi. In particolare, deficit di bilancio eccessivi ed elevati livelli di debito pubblico possono avere effetti destabilizzanti per i prezzi (Aiyagari e Gertler, 1985; Sargent e Wallace, 1981). Le interazioni tra politica monetaria e fiscale si basano tipicamente su modelli micro-fondati ipotizzando regole di condotta esogene oppure assumendo l’esistenza di un social planner benevolente in grado di condurre politiche fiscali e monetarie ottimali.

Questa letteratura sembrerebbe aver trascurato la possibilità di endogenizzare la condotta delle autorità fiscali e di separare le decisioni di politica fiscale da quelle di politica monetaria. Occorre osservare che i governi hanno un orizzonte temporale più breve delle banche centrali e che i partiti si alternano al governo in un gioco elettorale dagli esiti incerti.
A questo proposito esiste una vasta letteratura che ha esaminato le implicazioni per la politica fiscale della presenza di partiti che si alternano al potere e l’uso strategico del debito pubblico come mezzo per ridistribuire il peso dell’aggiustamento fiscale sui governi futuri al fine di influenzarne le decisioni (si vedano per esempio Alesina e Tabellini 1990; Beetsma, e Bovenberg, 1997a, 1997b; Tabellini; 1986).

Le non-linearità nei modelli DSGE.

La letteratura macroeconomica ha recentemente espresso la necessità di andare oltre la classica riduzione log-lineare del modello del ciclo, per analizzare una serie di temi che potrebbero dare risultati fuorvianti se analizzate in un modello log-linearizzato. Fra di esse sicuramente rientra l’analisi di una politica di disinflazione. Molti lavori empirici testimoniano l’esistenza di un sacrifice ratio (cioè di un tradeoff tra la riduzione dell’inflazione e il livello dell’ attività reale), mentre nella letteratura teorica c’è consenso sul fatto che nel modello Neo Keynesiano base una disinflazione possa essere raggiunta senza recessione.
Il meccanismo centrale è il modello di Calvo di staggering nelle decisioni di fissazione dei prezzi da parte delle imprese. Tale modello implica vischiosità dei prezzi, ma non dell’inflazione, la quale è forward-looking e si aggiusta immediatamente ad una variazione discreta del tasso di crescita della moneta (Ball, 1994, Mankiw, 1999). Molti ricercatori, quindi, introducono nel modello delle ipotesi ad hoc per aumentare la persistenza dell’inflazione, e generare costi reali di una disinflazione. Fra queste assunzioni ricordiamo: indicizzazione backward-looking (Christiano et al., 2005), rigidità reali (Blanchard and Galí, 2006), un diverso modello di sfasamento di prezzo (Mankiw and Reis, 2002), imperfetta credibilità (Ball, 1995, Erceg e Levin, 2003 e Nicolae and Nolan 2006).
Altri lavori in letteratura invece mostrano come le non-linearità siano molto importanti per determinare gli effetti di una politica disinflattiva (Ascari, 2004, Yun, 2005, Ascari e Merkl, 2007). Simulazioni non-lineari mostrano che l’interrelazione fra dinamica di breve periodo ed effetto di lungo periodo sono cruciali per caratterizzare la dinamica di aggiustamento del sistema in seguito ad una disinflazione, la quale in generale implica un movimento da uno stato stazionario ad un altro.
Altre considerazioni confermano la rilevanza delle approssimazioni non lineari alla soluzione di modelli DSGE. In primo luogo per descrivere appropriatamente situazioni in cui le variabili assumono valori lontani dallo stato stazionario. In secondo luogo, modelli DSGE non lineari possono fornire stime più precise dei parametri: Fernandez-Villaverde et al.(2006) e Amisano e Tristani (2007a) mostrano che la stima di modelli basati su approssimazioni del secondo ordine possono aiutare a ridimensionare i problemi di identificazione tipici dei modelli DSGE (Canova and Sala, 2005).
Un altro aspetto importante è che nei modelli DSGE non lineari la procedura di filtraggio deve essere fatta per simulazione (Doucet et al., 2001 and Arulampalam et al., 2002). Amisano e Tristani (2007b) analizzano le diverse procedure di filtraggio per simulazione in modelli DSGE. Molti aspetti rimangono inesplorati ed in particolare quali sono i modi efficienti di stimare in modo sequenziale tali modelli per poterne valutare la stabilità strutturale (Fernandez e Rubio, 2007b), o per valutarne le loro proprietà predittive in tempo reale.
Un altro aspetto empirico importante è come risolvere modelli DSGE in cui le innovazioni (shocks) non siano IID gaussiane. Metodi basati sulla teoria della perturbazione assumono di solito che le innovazioni siano IID, malgrado molti studi documentino recentemente la presenza di eteroschedasticità nei dati macroeconomici (Cogley e Sargent, 2005, Primiceri, 2005 e Fernandez e Rubio, 2007a).
Un altro problema è connesso alla presenza di cambiamenti discreti di regime di politica economica (monetaria e/o fiscale) nei modelli DSGE. Davig et al.(2004) sostengono che la linearizzazione produce risultati inaccurati nei modelli con cambiamento di regime. Tali modelli sono finora stati risolti o in modo esatto (nel caso di modelli semplici) o utilizzando metodi globali di approssimazione, che sono però troppo lenti per essere utilizzati in fase di stima. Amisano e Tristani (2007c) mostrano che i metodi di perturbazione possono essere validamente applicati al caso di modelli DGSE con cambiamento di regime, e mostrano come costruire approssimazioni della soluzione al secondo ordine in questi casi.

Stima e Valutazione Empirica dei Modelli

Si è recentemente assistito a numerosi progressi nelle tecniche di valutazione econometrica dei modelli (si veda ad esempio, An e Schorfeide (2007), Canova e Sala (2007) e Consolo et al. (2007)). Gran parte degli sforzi di validazione dei modelli si sono basate sull’utilizzo di semplici benchmark empirici, quali i modelli VAR, e solo qualche contributo iniziale ha considerato alternative piu’ complesse quali i modelli FAVAR (Factor Augmented VARs) o i modelli ausiliari per la previsione.
I modelli FAVAR costituiscono un importante arricchimento della strumentazione macroeconometrica, rendendo possibile la stima di modelli econometrici di grande dimensione all’interno dell’approccio VAR. I recenti contributi, fra gli altri, di Bernanke-Boivin (2003), Bernanke et al (2005), Favero et al. (2007) e Stock-Watson (2005a) sono accomunati dall’idea che l’informazione contenuta in un gran numero di variabili economiche può essere efficacemente colta da un limitato numero di “fattori”, poi utilizzati per estendere sistemi VAR, ottenendo una migliore descrizione delle proprietà dinamiche del sistema. I modelli ausiliari sono invece propos per incorporare l'informazione congiunturale nei dati non ancora pubblicati delle variabili economiche del modello empirico. <<<